大资本连平：“十五五”房地产市场怎么走

“十五五”时期，与房地产有关的宏观因素和行业因素将会发生哪些重要变化及其影响，市场的供求关系将会怎样演绎大资本，市场结构将如何变化，政策怎样进行应对？

宏观因素对住房总需求和市场结构的影响

展望“十五五”，全国住房总需求和总供给都可能进一步收缩。总需求主要受长周期人口下降、城镇化建设放缓等因素影响而回落；而房企风险较高和投资能力有限，供给端收缩的程度很可能大于需求端。供求关系有望向着平衡的方向发展，总供给过剩的程度将得到缓和。区域差异化的结构性市场特征将逐步显现，城镇化建设更加侧重和聚焦于重点城市群都市圈的发展，高能级城市的住房市场相较之下更具竞争力，其住房销售、土地和投资市场份额将进一步提升，与房地产相关的各项主要资源要素的分配将趋向合理。

我国将进入第一个完整五年规划期的人口减少周期。根据联合国发布的《世界人口展望2024版》的预测，到2030年，我国总人口约14亿人，较2025年总人口净减少480万人左右。经测算，适龄购房人群总量和占比均有所下降，适龄购房人群总数可能减少2100万人，占总人口比重将从39.2%降到38%。下一个阶段，全国住宅购置需求减少将是大概率事件。

置业人口结构性变化将支持改善性需求稳定增长。根据国际经验，一个国家改善性购房需求年龄大约是适龄购房人群年龄基础上增加15岁。经测算，“十五五”时期，我国改善性购房群体（35~64岁）人口基数有所提高，平均每年改善性购房人口约6.6亿人，较“十四五”时期平均每年6.3亿人多增将近3000万人；年均占总人口比例从“十四五”时期的44.3%升至46.3%。改善性需求在沿海大城市占比更高。据最新市场调研来看，北上深等一线城市，二手房市场交易通常为新房市场交易量的1.5~2倍之多。如果参考全球城市发展经验来看，未来二手房市场交易的比例可能会更高。

城镇化建设仍能催生一定规模的城镇人口住房需求。联合国预测，到2030年左右我国城镇化率将达到70%左右，这意味着“十五五”时期，我国城镇化率仍有2~2.5个百分点的增长空间。随着改善性需求提升，我国人均住宅面积将进一步增大。预计到2030年，我国城镇人口将达到9.83亿人，城镇人均住宅建筑面积将升至44.6平方米，人均住房面积持续上升。

区域分化特征明显，需求将集中于重点城市群。展望“十五五”，区域发展差异化的结构性特征将进一步显现，重点聚焦城市群和大城市都市圈建设。预计重点城市群销售份额占全国比例有望升至80%，较“十四五”时期上升5个百分点左右。参照世界银行统计的城市集聚指数来看，与全球各大经济体相比，我国城市集聚程度尚处于相对偏低水平，距离美国还有一倍的差距，日韩因国土面积狭小其集聚程度更高。“十五五”时期，伴随着新质生产力的进一步发展，战略性新兴产业和高新技术产业的大规模崛起，必然带来产业和人口在大城市的进一步聚焦。在户籍、财税等公共政策推动下，预计大城市落户门槛将进一步降低，人口将进一步向经济发达地区持续集中。总量上，沿海发达地区仍有望保持人口净流入，而国内大部分低能级城市新增住房需求可能比“十四五”时期减少。

房地产行业重要因素对供需的影响

从全球来看，我国居民住宅水平已达中等偏高水平。参考2021~2023年均值变化测算，预计到2025年底，我国城镇人均住房建筑面积可能达到41.4平方米，较“十三五”时期累计增长约3.8平方米，表明我国城镇人均住房建筑面积将持续上升。

大城市改善性住房需求占比上升。普通住宅标准全面提升，大城市带头提升“好房子”的住宅供给能力以满足当地居民改善性住宅需求。

当前我国住房库存水平处于历史高位。商品房库销比和存量待售面积两项指标均处于历史最高水平区间，表明全国范围内，商品房供应过剩状况较为严重，需要一个较长时期才能得到消化。

居民部门杠杆率达峰值后逐步走低。由于住房需求释放节奏进一步放缓，新增个人按揭贷款仍然可能负增长。假设未来一个时期，中国GDP增速保持在4.5%左右，住户贷款增速保持在2%左右的增速，居民个人住房贷款增速按照（2022~2025年，剔除疫情影响）平均-0.6%的增速计算，预计到“十五五”末期，个人住房贷款占居民贷款的比例将从“十四五”末期的45%降至40%，居民部门杠杆率将从61%左右的水平降至54%。

房企存量债务“尾部风险”压力犹存。商业银行未来持续增加对房企信贷支持依然存在难度。除非针对房企出台大规模债务出清的专项政策，否则在房地产中长期下行周期中，即便是经营比较稳健的公司也可能会因为暂时性的资金周转问题而被迫出现债务违约或付息困难的情况。

在“十四五”末期，上市房企投资回报率开始由正转负，部分房企资产减值损失正以倍数的方式逐年递增。这种情形可能在“十五五”时期进一步扩散蔓延，进而扩大商业银行房企不良贷款规模和提升不良率，风险可能从房企逐渐影响至重要的银行金融体系，而银行系统这类风险的显现往往是滞后的。

在房价持续存在较大下行压力之下，个人按揭贷款有较大范围违约的潜在风险。参考全球主要房地产市场的历史运行规律，个人住房贷款不良/拖欠率通常具有典型的尾部风险特征。即随着房价的持续下跌，个人存量住房贷款不良率将逐渐上升，尤其是在房价下跌的尾部阶段，个人住房贷款的不良率可能以指数化方式陡然升高。而居民部门住房贷款从爆发危机到回归安全水平可能需要消耗10~15年的时间，对市场的健康运行带来很大的负面压力。

鉴于我国居民住宅水平已达到中等偏高的水平，居民部门杠杆率才从峰值下降，未来住房需求增长会受到一定制约；而住房库存处在很高水平、房企存量债务“尾部风险”压力犹存等因素将导致市场供给大幅走弱，市场可能会较长时间在底部徘徊。

大资本

政策引导市场供求趋向平衡并化解风险

“十五五”时期，整体住房政策基调将是以释放需求为主线，引导市场向供求关系趋于平衡的方向发展，政策理念将基本延续“十四五”时期第二阶段的引导思路。个人购房政策在很多方面将维持较为宽松的政策环境，尽管进一步大幅调整购房门槛的空间不大，但在房地产市场完成筑底企稳之前，住房宏观政策并不具备退坡或完全撤销的条件，政策基调将延续以支持、呵护姿态为主。伴随市场调整的不断深入，监管部门将继续重点关注房企流动性风险，有条件地满足房企合理的融资需求。“十五五”时期，全国住房政策总体基调及其实施路径可能主要聚焦以下三方面：

第一，在供给侧加快推进商品房去库存。预计监管部门将视房地产市场去库存实际情况，灵活动态安排专项收储债券发行规模和发行节奏，逐年拨款支持商品房和闲置用地收储工作，总计专项债投放规模大约在1万亿~1.5万亿元，拉动商品房去库1亿~1.5亿平方米，约占目前库存总量的16%。

土地拍卖政策将逐步回归市场化运行方式，根据各地（主要是针对22个主要城市）不同的需求特点，灵活安排每年土拍次数，满足房企基本的土地储备购置需求。诸如房地产税改革等可能不利于市场预期稳定的政策，快速推进的概率不大。

第二，强化支持住房需求政策。个人购房政策整体将保持宽松的政策环境，政策主旨继续强调支持刚性和改善性住房需求。预计“十五五”时期，个人购房利率将适度下调，包括商业银行住房抵押贷款利率和住房公积金贷款利率，总体上个人住房贷款利率将保持在低位运行。必要时北上深所在地商业银行可能会适度降低购房首付比例，包括首套和二套房。

“十五五”时期将加快城市更新计划，支撑住房需求并促进投资。预计“十五五”时期，相关住房保障财政支出资金规模约5000亿元，带动保障性住房贷款余额净增2万亿~2.5万亿元，每年实际进行城中村改造实施计划的数量可能增至150万套~200万套。

第三，稳妥推进房企债务及风险化解工作。“十五五”时期，监管部门将延续房地产宏观审慎的政策基调，央行可能再度延长住房“金融16条”支持政策的实施期限至2030年末。各地将推动并落实房地产融资协调机制，逐步落实房地产“白名单”项目贷款实际放款工作，加大民营企业债券融资支持工具的支持力度，满足包括民营房企在内的合理融资需求。

“十五五”时期房地产市场运行展望

进入“十五五”时期，房地产政策将引导市场向着供需平衡的方向发展，将在需求和供给两侧总体保持支持状态，从而推动房地产市场逐步进入平稳筑底时期。参考全球房地产成熟市场的发展经验，经过五年多的市场深度调整，“十五五”时期很可能成为房地产市场在新供求关系下的稳定期，相对于曾经出现过的暴涨和近五年来的持续下跌，房地产业活动将逐步趋于理性。

一是商品房销售放缓。预计“十五五”时期，城镇住宅建筑面积总需求约30亿平方米，平均每年新增住宅建筑需求面积为6亿平方米左右。与“十四五”末期年化住宅销售面积8亿平方米相比，大约减少四分之一，平均每年跌幅在5%左右，降幅较“十四五”时期后半段明显趋缓。商品房销售市场也将逐步回归趋势水平，实际商品房销售总面积在32亿~35亿平方米，年均跌幅在5%以内；其中，现房销售和东部沿海地区市场销售份额将进一步提升。

二是房价跌势收敛。“十五五”时期，在住房支持政策的作用下，房价进一步下跌的幅度可能有所收窄。预计平均每年新房价格同比下跌1%，二手房价格同比下跌2%，跌幅较“十四五”时期分别收窄1.5和2.5个百分点。“十五五”前半段房价下行压力可能相对大一些，后半段跌势将有望趋缓甚至止跌，大城市住房价格可能企稳并回升。预计到“十五五”中期，大城市新房价格可能止跌，二手房价格跌幅在1%以内。购房者需求被更好地满足、可供出售现房库存偏低以及土地价格上涨是支撑大城市新房价格的主要因素。

三是库存有望从历史高位回落。预计到“十五五”末期，全国商品房待售面积约为4.5亿平方米，较“十四五”末期累计减少四成左右。商品房库销比将逐步降至3.5左右水平，商品房库存整体供求关系有望回归至相对正常的水平。

四是房企流动性状况边际改善。预计“十五五”时期，房企资金来源整体压缩三成左右，商品房年均销售额将从“十四五”时期的12.4万亿元降至7.7万亿元左右。预计到2030年末，开发贷余额占金融机构全部信贷余额可能降至4.8%左右。房企整体资金实力较“十四五”时期虽有好转，但仍有一定的压力。

五是土地市场总体仍然较为疲软。“十五五”时期我国土地市场将延续集约化道路，意味着可供拍卖的住宅用地规划建设面积仍然可能会持续减少，尤其是低能级城市土地供给方面仍将价低量减。一线及部分高能级城市土地市场有望在“十五五”时期走稳复苏。

六是房地产投资降速逐步收敛。除了资金来源和土地购置减少之外，工程建设的下滑仍将是影响房地产投资的最主要拖累因素。预计到“十五五”末期，住房建设工程（年化）能力大约降至65亿平方米左右，较“十四五”末期下降两成左右，跌势较“十四五”时期有所收窄。住房金融支持政策的延续将有助于推动房企在施工和竣工部分跌幅可控，新屋开工规模可能降至1998年房改之前水平。政策主导的支持项目将发挥托底的作用。预计城市更新计划和老旧小区改造可能每年将带动5000亿~10000亿元资金，约合每年房地产投资10%左右。综合测算，预计整个“十五五”时期，平均每年房地产开发投资完成额约8.3万亿元，年均投资跌幅约4.5%，较“十四五”时期年均跌幅收窄3个百分点左右。

综合评估，“十五五”时期，房地产市场总体处于去库存阶段。房价总体水平走低，投资性购置需求明显减弱。新常态下，预计每年实际商品房销售面积可能在6亿~7亿平方米。房地产工程建设及竣工能力的收缩可能导致每年新增住房供给面积不足6亿平方米，供应过剩的程度将有望得以减轻。城镇户均套户数可能回到1.05套左右的水平，较“十四五”时期有所下降，住房市场供求趋于平衡。房企财务管理要求更为严格，拿地主要聚焦大城市优质地块，土地成交总量将减少，房地产开发投资更为合理。房企经营重心从过往开发建设向存量资产运营管理转变，这是房地产市场逐渐走向成熟的重要标志之一。

建议出台针对性政策

基于对“十五五”房地产市场运行的展望，建议在以下六个方面出台有力度的针对性政策，促进房地产市场尽早触底企稳，平稳运行。

一是显著降低居民购房成本。加大财税优惠政策支持力度，在房产购置的交易环节加大财政补贴力度，对首套房购置的，下调交易环节各项主要税率（包括契税、印花税）；针对二手房交易环节，降低增值税和所得税税率，减少免征年限。建立房地产交易税收返还政策，对房产购置年限1年时间内，设立与家庭装修、装潢等耐用消费品购置税收抵扣政策，以帮助住房需求释放。

二是针对大城市房地产市场实施区域性差异化住房政策。推动土地、金融等资源向需求强劲的市场倾斜，匹配市场供需变化新趋势，有效增加大城市住房供给能力。

三是防范住房金融风险。不仅要做好个人和房企流动性支持工作，例如适度调降存量贷款利率水平，也要增加储备政策工具，增加商业银行资本金，扩大住房抵押贷款资产证券化规模，做好银行流动性管理。

四是在“十五五”初期阶段，加大力度推行“白名单”机制，切实提升开发贷在银行业贷款余额中的占比。完成商业银行对房企“白名单”专项贷款的全覆盖；加快专项贷款资金落地，维持房企正常经营的流动性支持；必要时建议新成立专门负责房企存量贷款的金融机构，遏制房企风险在金融系统快速蔓延。

五是由央行牵头，各政策性银行和大型商业银行等其他金融机构参与成立房地产稳定基金，以有效防控房企及市场风险，提振市场信心，有效改善预期。

六是加大宏观政策调控力度。稳住经济大盘和股票市场对稳定房地产市场信心至关重要，宏观经济大起大落不利于居民总收入和房价保持相对稳定。

（作者系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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